АНАЛИЗ: Особенности казахстанского рынка облигаций

/ИРБИС для ПАНОРАМА, 29.11.01/ - На фондовом рынке Казахстана существует одна интересная особенность. В стране много денег. В основном они сосредоточены у двух крупнейших институциональных инвесторов - банков и накопительных пенсионных фондов (НПФ). Деньги вкладываются в ценные бумаги. Однако до сих пор предпочтение отдается государственным облигациям (ГЦБ), а не ценным бумагам, размещение которых на первичном рынке приводит к финансированию реального сектора экономики. Простые акции едва ли способны сегодня заинтересовать НПФ, так как они не гарантируют получение дохода на местном неразвитом рынке. НПФ нужны бумаги с гарантированным доходом, среди которых наиболее интересными выглядят облигации. На казахстанском рынке облигаций обращается несколько типов бумаг. Инвестиции в реальный сектор обеспечивают корпоративные облигации и, отчасти, муниципальные обязательства, так как во многом они ориентированы на привлечение денег под развитие конкретных бизнес- программ. Наряду с ними в обращении находятся ГЦБ - облигации Министерства финансов, которые выпускаются с целью финансирования республиканского бюджета, и ноты Национального Банка как механизм денежного регулирования, а также облигации иностранных эмитентов - корпораций и международных финансовых организаций (МФО). Банки и НПФ активно работают со всеми облигациями, но работают по- разному. Основная деятельность банков - кредитование. И, судя по показателям, эта сфера деятельности сейчас активно развивается. Работа с ценными бумагами все более отходит для них на второй план, она не является основной. Более того, банки сами выпускают облигации, получая источник финансирования для кредитов, то есть выступают и в роли эмитентов, и в роли инвесторов. А вот главная задача НПФ, точнее, КУПА, состоит в эффективном инвестировании денег вкладчиков, и в основном - через покупку ценных бумаг. Реакция НПФ на привлекательность и качество различных облигаций наиболее показательна и проста в изучении. Поэтому ниже акцент будет сделан именно на НПФ, а точнее - на негосударственные НПФ (ННПФ), так как ГНПФ пока не разрешено покупать корпоративные ценные бумаги. На начало ноября текущего года портфели ННПФ на 59,7% состояли из ГЦБ (в том числе на 45,9% - из евронот Казахстана, на 0,4% - из муниципальных облигаций), на 5,3% - из ценных бумаг иностранных эмитентов (включая МФО) и на 31,5% - из корпоративных ценных бумаг (2,6% - акции, 28,9% - облигации). Другие инструменты в контексте обзора неинтересны. Действующие лимиты инвестирования: не менее 40% должно быть вложено в ГЦБ (но при этом не более 5% - в муниципальные облигации), до 15% - в негосударственные ценные бумаги иностранных организаций; до 45% - в негосударственные ценные бумаги организаций Казахстана; до 10% - в ценные бумаги МФО. Из сопоставления структуры портфеля и установленных лимитов следует, что активы ННПФ "переинвестированы" в ГЦБ, причем, в основном в евроноты Казахстана. При этом лимиты по инвестированию в муниципальные облигации и негосударственные ценные бумаги организаций Казахстана, обеспечивающие финансирование реального сектора, не использованы полностью. По недавней оценке главы Национального Банка ННПФ могут сегодня дополнительно "вложиться" в акции и облигации казахстанских компаний приблизительно на $100 млн долларов. Что мешает? Прежде всего необходимо напомнить, что евроноты Казахстана - надежные бумаги, доля которых в портфелях ННПФ должна быть весомой. Это отражается в лимитах инвестирования, Но даже если бы этих лимитов не было, КУПА все равно отдавали бы предпочтение данным облигациям. В том числе и по причинам субъективного свойства, изложенным ниже. За последние полтора года (с 01.06.00) капитализация рынка евронот оставалась неизменной - 975 млн долларов США в номинальном выражении. За то же время: капитализация рынка корпоративных облигаций выросла с $95,3 млн до $575 млн (в 6 раз), рынка муниципальных облигаций - с $7,8 млн до $32,0 млн (в 4,1 раза); объем инвестиций ННПФ в евроноты Казахстана увеличился с $242,3 млн до $341,1 млн (на 40,7%), в корпоративные облигации - с $17 млн до $214,5 млн (в 12,1 раза), в муниципальные - с $1,75 млн до $2,8 млн (на 62,3%). Отсюда видно, что скорость наращивания объема инвестиций активов ННПФ в корпоративные облигации казахстанских компаний на порядок опережает аналогичный показатель по евронотам Казахстана и существенно превышает рост капитализации рынка корпоративных обязательств. Однако события, произошедшие в 2001 году, позволяют говорить, что казахстанский "облигационный бум" остался позади. Первичные размещения корпоративных облигаций превратились в длительный и, прямо скажем, творческий для эмитентов и их финансовых консультантов процесс, иногда затягивающийся на полгода. Первичные размещения для муниципалов тоже постепенно выливаются в длинную череду доразмещений по дисконту. Достаточно вспомнить размещение облигаций Восточно-Казахстанской области первой эмиссии и Атырауской области второй и третьей эмиссий. Эмитенты теряют спрос, и все более актуальной становится знакомая профессионалам поговорка, что облигации не покупаются, а продаются. К тому же, по последним размещениям наметилась тенденция увеличения доли выкупа облигаций банками и их клиентами, тогда как активность КУПА на скупке падает. Евроноты Казахстана и облигации казахстанских компаний на KASE в 2001 году --------------------------------------------------------------------------- Евроноты Казахстана Облигации казахстанских компаний ---------------------------------- ----------------------------------- Доходность, Сp-взв. Доходность, Сp-взв. % годовых цена, Объем % годовых цена, Объем Ме- ------------------ KZT за сделок, ------------------- KZT за сделок, сяц мин. макс. ср-взв. $ долга млн USD мин. макс. ср-взв. $ долга млн USD --------- ----- ------- ------- ------- ----- ----- ------- ------- ------- I 7,72 9,45 8,42 168,13 61,611 11,01 11,70 11,40 149,02 2,394 II 7,05 8,65 8,13 171,67 85,313 6,69 15,85 11,01 144,70 5,266 III 6,24 8,48 7,58 173,95 77,219 9,15 14,61 10,88 147,17 7,880 IV 5,22 7,95 7,02 174,26 103,249 6,00 14,01 10,21 147,14 7,787 V 5,65 7,36 7,04 172,75 98,893 9,25 11,50 10,36 144,80 4,973 VI 5,69 7,34 6,79 169,25 71,298 7,70 12,50 10,65 148,92 9,674 VII 5,85 7,28 6,87 172,85 50,154 8,60 14,00 9,72 143,94 23,683 VIII 5,71 7,29 6,87 175,51 36,820 8,10 11,50 9,61 148,64 4,040 IX 5,37 7,25 6,64 176,57 22,398 8,10 13,52 10,31 147,83 15,810 X 5,33 7,00 6,69 180,26 20,264 7,88 14,46 10,53 142,72 19,093 XI 4,37 6,85 5,98 174,76 24,881 7,96 13,62 10,43 149,71 10,878 --------- ----- ------- ------- ------- ----- ----- ------- ------- ------- Сумма 652,100 111,479 Среднее 7,26 172,78 10,60 144,50 --------------------------------------------------------------------------- Описанные тенденции текущего года особенно интересны, если проанализировать доходность казахстанских евронот и корпоративных облигаций, которая складывалась на Казахстанской фондовой бирже (KASE) по заключенным в 2001 году сделкам (таблица, данные включают информацию по сделкам купли-продажи и первичным размещениям). Спрэд между доходностью евронот и корпоративных облигаций приблизительно в 300 пунктов присутствует постоянно. Летом корпоративные эмитенты попытались сузить его. Ориентируясь на постепенно ползущую вниз доходность евронот и на низкие купоны внутренних ГЦБ Минфина, они предлагали рынку менее доходные бумаги. Однако акция эта успеха не имела. Спрос падал, облигации продавались с трудом. В результате осенью наметилась тенденция роста доходности корпоративных облигаций, сопровождающаяся увеличением объема сделок. Спрэд вновь вырос. Более того, он продолжал увеличиваться благодаря более быстрому, чем раньше, снижению доходности казахстанских еврооблигаций. Определенную роль в формировании спроса на корпоративные облигации сыграло снижение скорости роста денежной базы. Во второй половине года банки все чаще испытывали недостаток краткосрочной ликвидности и не могли должным образом поддержать корпоративных и муниципальных эмитентов при первичных размещениях их обязательств. Дефицит тенге на корсчетах банков привел их на рынок репо, объем которого вырос до рекордных значений. Повышенная стоимость самых коротких денег и неизменный спрос на них привели туда же КУПА и ГНПФ, которым оказалось выгоднее давать банкам взаймы под 5-10% годовых на сутки, нежели вкладывать деньги в новые облигации. Сложилась новая для Казахстана схема, при которой банки получили возможность использовать свои активы в различного рода высокодоходных операциях, недоступных пенсионщикам, а краткосрочную ликвидность постоянно поддерживать на рынке репо за счет КУПА и ГНПФ. По сути, банки получили новый источник финансирования, используя в качестве залога свой портфель низкодоходных ГЦБ. А фонды (точнее, их вкладчики) - новый источник прибыли, так как КУПА и ГНПФ имеют теперь возможность выгодно и без риска размещать короткие деньги на ликвидном рынке репо. Единственный кто проигрывает - эмитенты, которые готовят новые выпуски облигаций. Эти ценные бумаги стало труднее продавать, чем раньше. Другой причиной, которая ограничивает спрос на корпоративные ценные бумаги со стороны ННПФ, является нежелание фондов более быстро снижать долю евронот Казахстана в своих портфелях. Несмотря на очень низкую текущую доходность к погашению (по второй эмиссии - 4,5% годовых, по третьей - 6,2%, по четвертой - 6,1%) эти облигации обладают большим купоном (8,375%, 13,625% и 11,125% соответственно), "чистой" деноминацией в долларах США, наивысшей ликвидностью и расцениваются инвесторами как наиболее надежные казахстанские обязательства. Кроме того, продаже евронот препятствует существующая система оценки доходности фондов. При переходе на методику оценки по текущей рыночной стоимости ценных бумаг КУПА будут меньше обращать внимания на размер купонного вознаграждения и больше - на истинную доходность евронот к погашению, которая рассчитывается по текущим ценам. А цены неуклонно растут и достигают сегодня значений, которые трудно было представить даже год назад. Достаточно заметить, что чистые цены нот отдельных выпусков достигают сейчас 120% от номинала. Высокие цены провоцируют КУПА в условиях жесточайшей борьбы ННПФ за вкладчиков капитализировать прибыль по евронотам, которые когда-то покупались ими ниже номинала, то есть - продавать их. Такие продажи позитивно влияют на текущие показатели доходности фондов. Но поддающиеся соблазну капитализировать эту прибыль КУПА оказываются перед проблемой адекватного реинвестирования, которое сейчас практически невозможно реализовать. Уже в следующем месяце показатель доходности фонда, продавшего евроноты, резко падает. Поэтому КУПА, как правило, исповедуют в данном направлении взвешенную стратегию и не намерены сразу продавать большой объем евронот с целью покупки корпоративных облигаций. Продавать евроноты хочется еще и по той причине, что обвал их цен неизбежен. Наряду с высоким инвестиционным качеством инструмента, на который есть спрос даже по высоким ценам, рынок "держит" ГНПФ, пока не заинтересованный в его обвале, исходя из выбранной стратегии и структуры своего портфеля. Он способен покупать евроноты по этим ценам. Но лишь пока. Ситуация может измениться. И именно этот риск у рейтинговых агентств принято называть риском государственного регулирования - одним из наименее предсказуемых рисков. ГНПФ - пока государственная структура. И как эта структура будет вести себя в 2002 году, пока неясно. КУПА это понимают и не отрицают того, что цены евронот "перегреты". Однако каждый, как водится, надеется первым просчитать момент и успеть продать раньше других на максимуме цены. Но в любом случае высокое купонное вознаграждение будет заставлять фонды держать существенную долю евронот в портфелях вплоть до погашения. По изложенным выше причинам евроноты сейчас в целом больше покупают, нежели продают. За полтора года их доля в портфелях ННПФ снизилась с 79 до 46% и приближается к оптимальному минимуму, но в абсолютном денежном выражении, как уже было сказано выше, объем инвестиций ННПФ в евроноты Казахстана увеличился за полтора года с $242,3 млн до $341,1 млн. Евроноты лишь стали покупать в меньших объемах. Об этом свидетельствует снижающийся объем сделок (таблица). Отсюда следует, что в настоящее время частичная замена евронот на негосударственные ценные бумаги (НЦБ) казахстанских эмитентов с целью максимального использования лимита инвестирования в НЦБ затруднена, но возможна. Например, околокризисная ситуация, которая сейчас наблюдается на мировом рынке, способна ускорить рост объема инвестиций наших ННПФ в негосударственные ценные бумаги. Как известно, два крупнейших казахстанских эмитента - ЗАО "ННК "КАЗАХОЙЛ" и РГП "Казакстан темир жолы" - работают над размещением своих евронот на мировом рынке. В текущей ситуации этим компаниям едва ли удастся разместить запланированные объемы с низким купонным вознаграждением. Поэтому выпуски могут быть в основном ориентированы на казахстанских инвесторов. Высокое качество данных эмитентов, подтвержденное кредитными рейтингами, вкупе с размером купонного вознаграждения, сопоставимого со ставкой по евронотам, будет способствовать частичной замене в портфелях ННПФ облигаций суверенного долга Казахстана на евроноты ЗАО "ННК "КАЗАХОЙЛ" и РГП "Казакстан темир жолы" и приведет к расширению инвестиций в реальный сектор экономики Казахстана. Из всего вышесказанного можно сделать несколько выводов. Главный состоит в том, что ускорить процесс расширения инвестиций активов казахстанских ННПФ в реальный сектор едва ли можно за счет пересмотра лимитов инвестирования, которые сегодня установлены нормативными актами для КУПА. Они выглядят оптимальными. Даже изменение пруденциальных нормативов для управляющих пенсионными активами, которые существенно ограничивают их инвестиционную деятельность в условиях небольшого числа казахстанских эмитентов, не является панацеей. К удивлению специалистов агентства "ИРБИС", пруденциальные нормативы участники пенсионного рынка не называют в качестве основного тормозящего фактора. Участникам нужен "большой купон", минимальные риски и высокая ликвидность инструмента. А так почти не бывает. Во всяком случае пока. Корпоративный эмитент, который получил высокий кредитный рейтинг и истратил на это много денег (услуги агентств стоят недешево), изначально настроен на низкий купон хотя бы из соображений престижа. Возможно, ему стоит сейчас пересмотреть свою позицию и ориентировать выпуск на строго определенную категорию инвесторов, а точнее - на структуру их портфеля. В текущей ситуации целесообразно предложить КУПА инструмент, ради покупки которого они будут продавать евроноты. Это позволит им капитализировать прибыль и избежать проблем адекватного реинвестирования. И не исключено, что при высоком купоне они пойдут на покупку бумаг по номиналу или даже с премией. Другими словами, эмитенту и его финансовым консультантам необходимо тщательнее маркетировать выпуск на внутреннем рынке. Аспект маркетирования выпуска применим не только к структуре облигации, но и к моменту ее вывода на рынок. Очевидно, что во многом спрос при первичном размещении корпоративных обязательств может быть поддержан банками, если не предлагать бумаги в периоды провала краткосрочной ликвидности, как это неоднократно случалось в текущем году. Прогнозирование показателей денежного рынка является сегодня вполне реальным и необходимо использовать его результаты. Кроме того, регулирующим органам, заинтересованным в росте ликвидности фондового рынка, можно позаботиться о том, чтобы методами денежного регулирования сделать невыгодной описанную выше схему "банки - КУПА" на рынке репо, потому что эта схема становится все более популярной и препятствует прямой работе денег пенсионных фондов на благо экономики. Выше было показано, что на структуре инвестиций ННПФ может позитивно сказаться решение застарелой проблемы перехода к оценке доходности пенсионных активов по текущей рыночной стоимости ценных бумаг. Это избавит КУПА от конъюнктурных движений в условиях высокой конкуренции. У эмитентов и их финансовых консультантов вызывает серьезное нарекание комплекс бюрократических процедур, связанных с регистрацией каждой новой эмиссии облигаций. Не способствует развитию фондового рынка и сбор с эмитента при регистрации эмиссии ценных бумаг, который планируется отменить в будущем году. В целом специалисты "ИРБИС" пришли к заключению, что основные тенденции на пенсионном рынке Казахстана являются позитивными. Рынок этот прочно интегрирован в финансовую систему страны, и объем вложенных в реальный сектор пенсионных денег быстро растет. Говорить о каком-либо кризисе сейчас нельзя. Однако ускорить рост объема инвестиций в реальную экономику за счет реструктуризации портфелей ННПФ в пользу корпоративных облигаций вполне возможно.