Fitch подтвердило рейтинговые оценки АО "Мангистауская распределительная электросетевая компания" и пересмотрело прогноз со "Стабильный" на "Негативный"
26.11.14 10:52
/Fitch Ratings, Москва, 25.11.14, перевод с английского Fitch Ratings,
заголовок KASE/ – Fitch Ratings изменило прогноз по долгосрочному
рейтингу дефолта эмитента ("РДЭ") Мангистауской распределительной
электросетевой компании (далее – "МРЭК"), Казахстан, со "Стабильного"
на "Негативный" и подтвердило этот рейтинг на уровне "BB+". Полный
список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Пересмотр прогноза отражает ожидаемое агентством ослабление связей
компании с ее конечной материнской структурой, Республикой Казахстан
("BBB+"/прогноз "Стабильный"), ввиду намерения государства продать
75% в АО Самрук-Энерго ("BBB-"/прогноз "Стабильный", находится в 100-
процентной госсобственности) в 2015 г. Fitch отмечает, что если
материнская структура перестанет владеть контрольным пакетом, агентство
может перейти на рейтинговый подход "снизу-вверх" (когда агентство
фокусируется на самостоятельной кредитоспособности компании) вместо
применяемого сейчас подхода "сверху-вниз" (когда рейтинг компании
отсчитывается от рейтинга материнской структуры). Fitch расценивает
самостоятельные позиции компании как соответствующие рейтингу "BB-".
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Рейтинги компании на три уровня ниже суверенного рейтинга
Рейтинги МРЭК находятся на три уровня ниже суверенных рейтингов
Казахстана, что отражает умеренные связи компании с ее конечной
материнской структурой. Прямая материнская структура МРЭК, АО Самрук-
Энерго (находится в непрямой 100-процентной госсобственности)
не оказывала существенной финансовой поддержки МРЭК, с тех пор как
агентство увеличило разницу между рейтингами компании и государства
с двух до трех уровней в 2011 г. Самрук-Энерго не рассматривает МРЭК
как стратегический актив и, скорее всего, продаст свою долю в компании
в течение 2015 г.
Приватизация может привести к изменению рейтингового подхода
Более слабые связи с конечной материнской структурой, например
сокращение доли Самрук-Энерго в МРЭК до неконтрольного пакета, могут
привести к пересмотру агентством Fitch своего рейтингового подхода на
подход "снизу-вверх" вместо применяемого сейчас подхода "сверху-вниз".
В апреле 2014 г. правительство Казахстана одобрило список 106 компаний
на приватизацию в 2014-2016 гг. Условия продажи и цена этих активов пока
не раскрываются. Девять из таких компаний, включая МРЭК, принадлежат
Самрук-Энерго.
В настоящее время Самрук-Энерго владеет 75% в МРЭК. Мы ожидаем, что
приватизация будет проводиться в два этапа. На первом этапе будет
продано 24% + 1 акция в Самрук-Энерго в ходе публичного размещения,
а на втором этапе остальной 51% будет продан стратегическому акционеру
в ходе аукциона, возможно уже в начале 2015 г.
Самостоятельная кредитоспособность оценивается на уровне "BB-"
Мы рассматриваем самостоятельную кредитоспособность МРЭК как
соответствующую нижней части рейтинговой категории "BB", что отражает
баланс между относительно небольшим размером компании, отраслевой
и клиентской концентрацией, средними прогнозными показателями
кредитоспособности, но в то же время благоприятным на сегодня тарифным
режимом и хорошим качеством контрагентов. Кредитоспособность МРЭК
поддерживается ее близкой к монопольной позицией в сфере передачи
и распределения электроэнергии в Мангистауской области, одном из
стратегических нефтегазоносных регионов Казахстана. Кредитоспособность
также подкрепляется перспективами экономического развития и расширения
в регионе применительно как к нефтегазовому, так и к транспортному
сектору, и благоприятными трехлетними тарифами. Кроме того, позитивными
моментами для МРЭК являются ограниченные валютные риски и отсутствие
процентных рисков.
Небольшой масштаб, концентрированная клиентская база
Рейтинги МРЭК сдерживаются небольшим масштабом деятельности компании
(что ограничивает ее способность генерировать денежный поток),
значительной зависимостью от одной отрасли (нефтегазовой) и высокой
клиентской концентрацией в рамках этой отрасли (за 9 мес. 2014 г. на
долю четырех ведущих клиентов приходилось свыше 67% выручки). Последний
фактор в определенной степени сглаживается за счет того, что некоторые
клиенты находятся в государственной собственности, а также благодаря
авансовым платежам, предусмотренным по соглашениям о передаче
и распределении электроэнергии.
Благоприятные тарифы
Одобренное повышение тарифов в среднем составляет около 5% на 2014 г.
и 2015 г. С 2013 г. тарифы МРЭК одобряются Агентством Республики
Казахстан по регулированию естественных монополий ("АРЕМ") на
трехлетний период в соответствии с программой капвложений, а не на один
год, как ранее. МРЭК ожидает, что ее тарифы на 2016-2019 г. будут одобрены
до конца 2014 г. Fitch позитивно расценивает переход на среднесрочное
одобрение тарифов. Система тарифов для сегментов передачи и распределения,
которая сейчас основана на повышении эффективности, должна обеспечить
благоприятные тарифы для компании.
Ожидается более слабый левередж
Рейтинги МРЭК сдерживаются значительной программой будущих
инвестиций в сравнении с небольшим масштабом деятельности компании.
На конец 2013 г. согласно отчетности скорректированный левередж по
денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у МРЭК
сократился до 1,3x с 1,5x в конце 2012 г. Масштабная программа
капиталовложений компании в размере около 26 млрд. тенге в 2014-2017 гг.,
вероятно, приведет к отрицательному свободному денежному потоку за тот
же период и потребует существенного долгового финансирования. Исходя из
своих консервативных допущений, Fitch ожидает, что это может обусловить
увеличение скорректированного левереджа по FFO до около 3x к концу 2015 г.,
а затем до 4x к концу 2016 г.
Капиталовложения будут обуславливать отрицательный свободный денежный поток
Fitch ожидает, что МРЭК продолжит генерировать сильный и стабильный
операционный денежный поток (CFO) в 2014-2017 гг. Однако свободный
денежный поток, вероятно, станет отрицательным с 2014 г., что будет
обусловлено в основном значительными планами капитальных вложений.
Капвложения будут направлены на строительство двух новых линий
электропередач и модернизацию существующих линий электропередач
и подстанций. Утвержденная на сегодня программа капиталовложений
составляет 9 млрд. тенге на 2014-2015 гг. На конец 2013 г. обеспеченность
процентных платежей по FFO улучшилась до около 10x по сравнению с 5x на
конец 2012 г., и Fitch ожидает, что она по-прежнему будет выражена
однозначным числом в 2014-2017 гг.
По оценкам агентства, в 2014 г. операционный денежный поток (CFO)
у МРЭК составит 2,6 млрд. тенге до капиталовложений (3,5 млрд. тенге)
и дивидендов (434 млн. тенге). Fitch ожидает, что компания будет
прибегать к новым заимствованиям для покрытия нехватки денежных средств.
Увеличившиеся дивидендные выплаты
Fitch отмечает, что коэффициент дивидендных выплат за 2013 г. у МРЭК
снизился до 38% (или 434 млн. тенге) по сравнению с 76% (или 255 млн.
тенге) за 2012 г. В то же время менеджмент ожидает данный коэффициент
на уровне 50% в среднесрочной перспективе. Если дивиденды останутся
повышенными в период увеличения капиталовложений, Fitch может
посчитать это признаком ослабления связей с конечной материнской
структурой и изменить рейтинговый подход "сверху-вниз" на "снизу-вверх",
даже если не произойдет изменения структуры собственности компании.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
"Негативный" прогноз отражает возможную продажу МРЭК со стороны
Самрук-Энерго и вероятное изменение рейтингового подхода агентства,
к которому это приведет. Основные факторы, которые в отдельности или
вместе могут привести к рейтинговому действию:
Позитивные рейтинговые факторы:
– Более сильные связи с конечной материнской структурой
– Улучшение бизнес-профиля, например диверсификации и масштаба,
с лишь умеренным повышением левереджа было бы позитивным для
самостоятельной кредитоспособности компании.
Негативные рейтинговые факторы:
– Негативное рейтинговое действие по Казахстану.
– Более слабые связи с конечной материнской структурой, например,
сокращение доли Самрук-Энерго в МРЭК до менее чем 50% или повышение
дивидендных выплат, недостаточные тарифы и увеличение
капиталовложений, что способствовало бы более слабым показателям
кредитоспособности. Это может привести к изменению агентством
рейтингового подхода на "снизу-вверх" вместо применяемого на сегодня
подхода "сверху-вниз".
– Ухудшение скорректированного левереджа по FFO у МРЭК до 4x или
более, а обеспеченности процентных платежей по FFO до 2,0x или менее
на продолжительной основе было бы негативным для самостоятельной
кредитоспособности компании.
В своем комментарии по суверенному рейтингу Казахстана, конечной
материнской структуры Самрук-Энерго, от 7 ноября 2014 г. Fitch указывало
следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги страны в будущем:
"Стабильный" прогноз отражает мнение Fitch, что позитивные факторы
и риски для рейтинга в настоящее время хорошо сбалансированы. Основные
факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к рейтинговому
действию:
Позитивные рейтинговые факторы:
– Шаги, направленные на снижение уязвимости государственных финансов
к резким негативным изменениям цены на нефть, например, за счет
сокращения дефицита ненефтяного бюджета
– Эффективная реструктуризация банковских балансов
– Закрепление низкой и стабильной инфляции при более гибком режиме
валютного курса
– Существенные улучшения в сфере управления и институциональной среды.
Негативные рейтинговые факторы:
– Проведение политики, которая привела бы к устойчивому сокращению
суверенных активов или снижению экономической или финансовой стабильности
– Продолжительный шок по ценам на сырьевые товары
– Возобновление ослабления банковского сектора и проявление условных
обязательств
– Событие из области политического риска.
ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Fitch рассматривает ликвидность МРЭК как управляемую, включающую
исключительно денежные средства, поскольку компания не имеет каких-либо
доступных кредитных линий. На конец 3 кв. 2014 г. денежные средства на
счетах у МРЭК в размере 2,3 млрд. тенге были достаточными для покрытия
краткосрочных погашений на сумму 217 млн. тенге. Денежные средства
в основном размещены в национальной валюте в местных банках, включая
Халык Банк ("BB"/прогноз "Стабильный") и Нурбанк, что является риском.
На конец 3 кв. 2014 г. основная часть долга МРЭК была представлена двумя
выпусками необеспеченных облигаций с фиксированной ставкой на сумму 1,7
млрд. тенге и 2,4 млрд. тенге и с погашением соответственно в 2023 и 2024
гг. Остальная часть долга – это беспроцентные кредиты со сроком до 2036 г.,
предоставленные МРЭК клиентами для софинансирования новых подсоединений
к сети. Масштабная программа капиталовложений МРЭК, вероятно, потребует
дополнительного долгового финансирования в среднесрочной перспективе.
МРЭК имеет подтвержденный на практике доступ на внутренний рынок облигаций.
В 2014 г. компания выпустила облигации на 2,4 млрд. тенге для частичного
финансирования существенных потребностей в капиталовложениях (3,5 млрд.
тенге) в указанном году. Ожидается, что остальная часть будет
финансироваться за счет собственных средств МРЭК.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "BB+",
прогноз изменен со "Стабильного" на "Негативный"
Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтвержден на уровне "BBB-",
прогноз изменен со "Стабильного" на "Негативный"
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне "AА(kaz)",
прогноз изменен со "Стабильного" на "Негативный"
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "B"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте подтвержден
на уровне "BB+"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте, в том числе
по облигациям на сумму 1,7 млрд. тенге и 2,4 млрд. тенге, подтвержден на
уровне "BBB-".
Контакты:
Ведущий аналитик
Алексей Евстратенков
Аналитик
+7 495 956 9984
Главный аналитик
Элина Кулиева
Младший директор
+7 495 956 9975
Фитч Рейтингз СНГ Лтд
26, ул. Валовая
Москва 115054
Председатель комитета
Пол Ланд
Старший директор
+44 20 3530 1244
Контакты для прессы в Москве:
Ксения Иванова, Москва, тел.: + 7 495 956 6810/9901,
ksenia.ivanova@fitchratings.com
[2014-11-26]