Fitch понизило рейтинговые оценки АО "Самрук-Энерго", прогноз "Стабильный "
14.11.14 11:04
/Fitch Ratings, Москва, 11.11.14, перевод с английского Fitch Ratings,
заголовок KASE/ – Fitch Ratings понизило рейтинги АО Самрук-Энерго,
Казахстан, в том числе долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ")
в иностранной валюте с уровня "BBB" до "BBB-" и приоритетный
необеспеченный рейтинг в иностранной валюте с уровня "BBB-" до "BB+".
Прогноз по долгосрочным рейтингам – "Стабильный". Полный список
рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Понижение рейтингов отражает ослабление юридических связей Самрук-
Энерго с единственным непрямым акционером компании, Казахстаном
("BBB+"/прогноз "Стабильный"), ввиду снижения доли долга с госгарантией.
Доля долга с гарантией от государства была основным фактором,
обуславливавшим разницу между рейтингами суверенного эмитента
и компании в один уровень. После понижения долгосрочные РДЭ Самрук-
Энерго находятся на два уровня ниже суверенных рейтингов.
Мы оставили разницу в один уровень между приоритетными
необеспеченными рейтингами и долгосрочными РДЭ ввиду развивающейся
финансовой политики и политики управления долгом, а также ожидаемых
изменений структуры группы в результате запланированных продаж активов
и стратегии приобретений у компании.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Ослабление юридических связей
Понижение рейтингов отражает увеличение с одного до двух уровней
разницы между рейтингами Самрук-Энерго и ее единственного прямого
акционера, АО Фонд национального благосостояния Самрук-Казына
("BBB+"/прогноз "Стабильный") и, в конечном итоге, государства,
которому принадлежит 100% в Самрук-Казыне. Это отражает нашу переоценку
юридических, операционных и стратегических связей между компанией
и ее единственным акционером.
Хотя мы продолжаем рассматривать операционные и стратегические связи
как сильные, юридические связи ослабли, так как доля долга с полной
госгарантией (напрямую от государства или через Самрук-Казыну) в общем
портфеле долга Самрук-Энерго сократилась до 9% по состоянию на октябрь
2014 г. с 19% на конец 1 полугодия 2012 г. ввиду увеличения долга без
гарантии, в том числе долга от Самрук-Казыны. Кроме того, по долгу
компании не предусмотрены какие-либо положения по кросс-дефолту.
Мы расцениваем сильные юридические связи как ключевой фактор для
увязывания рейтингов компании с рейтингом акционера или для
рейтингования компании на один уровень ниже, чем акционера.
Государственная поддержка обуславливает рейтинговый подход "сверху-вниз"
Мы продолжаем рассматривать операционные и стратегические связи
Самрук-Энерго с Самрук-Казыной и, в конечном итоге, государством как
сильные, что обуславливает применение рейтингового подхода "сверху-
вниз": долгосрочные РДЭ компании отсчитываются вниз от суверенных
рейтингов Казахстана. Прочность таких связей поддерживается за счет
стратегической значимости компании для экономики Казахстана, так как
Самрук-Энерго контролирует около половины суммарной установленной
электрической мощности в Казахстане, а также за счет одобрения
государством стратегии и программы капвложений компании и существенной
финансовой поддержки от государства в форме взносов капитала,
предоставления активов, субординированных кредитов и субсидий. Самрук-
Энерго получила от государства взносы капитала на сумму 111 млрд. тенге
в 2008-2013 гг., и 121 млрд. тенге в 2014 г. на финансирование приобретения
Экибастузской ГРЭС-1 и ожидает получить около 82 млрд. тенге в 2015-2018
гг. на модернизацию АлЭС и Балхашской ТЭС. Кроме того, компания
получила около 134 млрд. тенге в 2008-2013 гг. в форме передачи активов.
Ограниченное влияние планируемого IPO
Самрук-Казына собирается предложить населению страны миноритарную
долю в Самрук-Энерго в ходе народного IPO в 2015 г. При этом ожидается,
что Самрук-Казына и правительство сохранят мажоритарную долю в Самрук-
Энерго и продолжат поддерживать компанию, как минимум, в течение
рейтингового горизонта.
Финансирование приобретений
Недавнее приобретение 50% в ТОО Экибастузская ГРЭС-1 за 236,7 млрд.
тенге (1,3 млрд. долл.) компанией Самрук-Энерго изначально полностью
финансировалось за счет кредита от акционера, Самрук-Казыны. Самрук-
Энерго проводит рефинансирование этого кредита за счет взноса капитала
на 121 млрд. тенге, полученного от государства в октябре 2014 г., и эмиссии
субординированных облигаций на 100 млрд. тенге в конце 2014 г. - начале
2015 г., которые будут приобретены Самрук-Казыной. Так как финальная
документация по субординированным облигациям еще не доступна,
в настоящее время мы рассматриваем их в своем финансовом анализе на
100% как долг. Мы ожидаем значительного вклада Экибастузской ГРЭС-1
в EBITDA группы с 2014 г. и конвертации около половины кредита на
приобретение в капитал, что обеспечит преимущественно нейтральное
влияние на кредитоспособность группы.
Кредитоспособность на самостоятельной основе в категории "B"
Мы оцениваем самостоятельную кредитоспособность Самрук-Энерго как
соответствующую середине рейтинговой категории "B", что отражает слабые
показатели кредитоспособности, которые балансируются сильным профилем
бизнеса. По нашим прогнозам, скорректированный валовый левередж по
денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у Самрук-Энерго
в 2015 г. будет на уровне 2013 года (5,2x) и останется заметно выше 5x
в 2015-2018 гг., а обеспеченность постоянных платежей по FFO ухудшится
до уровня менее 3x к 2016 г. (6,3x в 2013 г.). Это обусловлено интенсивной
программой капиталовложений в размере 486 млрд. тенге (2,7 млрд. долл.)
в 2014-2018 гг. Такой прогноз основан на нашем подходе к планируемой
эмиссии субординированных облигаций для приобретения Экибастузской
ГРЭС-1, которую мы рассматриваем на 100% как долг.
Жесткий ковенант по левереджу
Мы рассматриваем финансовый ковенант по отношению долга к EBITDA
менее 4,5x с 2014 г., установленный в кредитном соглашении с ЕБРР, как
жесткий с учетом слабых финансовых показателей Самрук-Энерго. По нашим
оценкам, показатели левереджа, основанные на EBITDA, вероятно, будут
тестировать этот ковенант в 2014 г., а затем он, вероятно, может быть
нарушен в 2015-2018 гг. Поэтому если уровень ковенанта не будет
пересмотрен или если компания не получит дополнительную финансовую
поддержку от государства для улучшения своего финансового профиля,
то Самрук-Энерго, скорее всего, неоднократно превысит данный ковенант
по левереджу. Это будет более точно отражать самостоятельные позиции
компании, соответствующие середине категории "B", чем рейтинг
инвестиционного уровня.
Долг, приоритетный при погашении
Показатель обеспеченного и приоритетного при погашении долга на уровне
операционных компаний улучшился и стал ниже порогового значения Fitch
в 2x EBITDA, на уровне более 1x EBITDA группы за 2014 г. В то же время
приоритетные необеспеченные рейтинги в иностранной и национальной
валюте продолжают быть на один уровень ниже долгосрочных РДЭ Самрук-
Энерго в иностранной и национальной валюте соответственно ввиду
недостаточной ясности и последовательности финансовой политики
и политики управления долгом группы, которые в настоящее время
пересматриваются наряду с долгосрочной стратегией компании, а также
ожидаемых изменений в структуре группы с учетом планируемых продаж
активов и стратегии компании по проведению приобретений.
Генерация продолжает доминировать, несмотря на интеграцию
Позитивным моментом для рейтингов Самрук-Энерго на самостоятельной
основе является постепенное движение в сторону вертикальной интеграции
(виды деятельности охватывают сферы от добычи угля до генерирования
и передачи/распределения электрической и тепловой энергии). Fitch ожидает,
что генерирующий сегмент останется основным фактором, определяющим
денежный поток группы. Ожидается, что приобретение Экибастузской ГРЭС-1
увеличит долю генерации в EBITDA Самрук-Энерго до 84% (без учета доходов
от ассоциированных компаний) в 2014 г. по сравнению с около 60% в 2013 г.
Потенциальная продажа активов
В апреле 2014 г. правительство Казахстана одобрило список 106 компаний на
приватизацию в 2014-2016 гг. Условия и ценовые параметры продажи таких
активов еще не объявлены. Девять из этих компаний принадлежат Самрук-
Энерго. По оценкам Fitch, ежегодный вклад этих компаний составляет
в среднем 68% выручки и 31% EBITDA группы в 2014-2018 гг., а их долг был
равен 6,3% всего долга группы на конец 2013 г. Наши финансовые прогнозы
не учитывают потенциальные продажи активов.
Благоприятные тарифы в настоящее время
С 2013 г. электросетевые компании в Казахстане ведут деятельность
в соответствии с трехлетними тарифами, утвержденными до 2016 г.
и определенными посредством бенчмаркингового механизма. Мы считаем,
что более долгосрочные тарифы формируют основу для более четких правил
и более стабильной операционной среды, и введение бенчмаркингового
механизма должно мотивировать компании повышать эффективность,
поддерживая их операционные показатели. Переход к конкурентному
дерегулированному рынку для генерирующих компаний вряд ли произойдет
до 2016 г. Власти Казахстана ожидают внедрить рынок электрической
мощности, который должен обеспечить экономически приемлемую отдачу
на инвестиции и создать стимулы для строительства новых генерирующих
активов или для расширения существующих мощностей.
ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
На конец 1 полугодия 2014 г. располагаемые денежные средства у Самрук-
Энерго составляли 59,2 млрд. тенге (без учета денежных средств,
находящихся в Альянс Банке, рейтинг "RD"), что было достаточным для
покрытия долга с короткими сроками до погашения в размере 28 млрд. тенге.
Компания имеет достаточно сбалансированную структуру долга по срокам
погашения, так как пик погашений наступает лишь в 2017 г. (около 93 млрд.
тенге, это выплаты по еврооблигациям объемом 500 млн. долл.). В то же
время Fitch ожидает отрицательный свободный денежный поток в 2014-2018
гг. ввиду существенной инвестиционной программы.
Почти все денежные средства группы размещены в казахстанских банках.
Мы считаем, что доступ компании к ликвидности для ведения текущей
деятельности, вероятно, будет достаточным, однако полный доступ ко
всем денежным средствам, находящимся в казахстанских банках, может
быть ограниченным. В результате в нашем анализе мы фокусируемся на
показателях валового, а не чистого левереджа. На конец 2013 г. 98%
денежных средств группы находилось на уровне холдинговой компании.
Самрук-Энерго подвержена валютному риску, поскольку на конец 1 полугодия
2014 г. около 29% суммарного долга было в долларах США, в то время как
остальной долг номинирован в тенге. Выручка и операционные расходы
компании в основном номинированы в тенге.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут
привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Позитивное суверенное рейтинговое действие
- Укрепление юридических связей (например, госгарантии по более
значительной части долга компании и/или положение о кросс-дефолте)
- Четко определенная политика управления долгом, которая
предусматривает централизованную функцию управления долгом, что
было бы позитивным для приоритетных необеспеченных рейтингов.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут
привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Негативное суверенное рейтинговое действие
- Уменьшение государственной поддержки.
В своем комментарии по суверенному рейтингу Казахстана, конечной
материнской структуры Самрук-Энерго, от 7 ноября 2014 г. Fitch указывало
следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги страны в будущем:
"Стабильный" прогноз отражает мнение Fitch, что позитивные факторы
и риски для рейтинга в настоящее время хорошо сбалансированы. Основные
факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к рейтинговому
действию:
Позитивные рейтинговые факторы:
- Шаги, направленные на снижение уязвимости государственных финансов
к резким негативным изменениям цены на нефть, например, за счет
сокращения дефицита ненефтяного бюджета
- Эффективная реструктуризация банковских балансов
- Закрепление низкой и стабильной инфляции при более гибком режиме
валютного курса
- Существенные улучшения в сфере управления и институциональной среды.
Негативные рейтинговые факторы:
- Проведение политики, которая привела бы к устойчивому сокращению
суверенных активов или снижению экономической или финансовой стабильности
- Продолжительный шок по ценам на сырьевые товары
- Возобновление ослабления банковского сектора и проявление условных
обязательств
- Событие из области политического риска.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ ПО САМРУК-ЭНЕРГО
Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте понижен с уровня "ВBB" до "ВBB-",
исключен из списка Rating Watch "Негативный", прогноз "Стабильный"
Долгосрочный РДЭ в национальной валюте понижен с уровня "ВBB+" до
"ВBB", исключен из списка Rating Watch "Негативный", прогноз "Стабильный"
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "F3",
исключен из списка Rating Watch "Негативный"
Национальный долгосрочный рейтинг понижен с уровня "AAA(kaz)" до
"AA+(kaz)", исключен из списка Rating Watch "Негативный", прогноз
"Стабильный"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте понижен
с уровня "ВBB-" до "ВB+", исключен из списка Rating Watch "Негативный"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте понижен
с уровня "ВBB" до "ВBB-", исключен из списка Rating Watch "Негативный"
Национальный приоритетный необеспеченный рейтинг понижен с уровня
"AA+(kaz)" до "AA(kaz)", исключен из списка Rating Watch "Негативный".
Контакты:
Ведущий аналитик
Элина Кулиева
Младший директор
+7 495 956 9901
Главный аналитик
Ангелина Валавина
Старший директор
+44 20 3530 1314
Fitch Ratings Limited
30, Норт Колоннейд
Лондон E14 5GN
Председатель комитета
Аркадиуш Вицик
Старший директор
+48 22 338 62 86
Контакты для прессы в Москве:
Ксения Иванова, Москва,
тел.: + 7 495 956 6810/9901,
ksenia.ivanova@fitchratings.com
[2014-11-14]