Fitch подтвердило рейтинговые оценки АО "Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация", прогноз "Стабильный"

/Fitch Ratings, Москва, 26.06.14, перевод с английского Fitch Ratings, заголовок KASE/ – Fitch Ratings подтвердило на уровне "BB-" долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация (далее – "ЦАЭК") в иностранной валюте. Прогноз по рейтингу – "Стабильный". Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения. Рейтинг отражает вертикальную интеграцию компании, благоприятный регулятивный режим и стабильную позицию на региональном рынке (несмотря на в целом небольшой размер) с доступом к дешевым регулируемым поставкам угля. Однако стареющие активы ЦАЭК требуют значительной модернизации, и запланированная инвестиционная программа, вероятно, приведет к отрицательному свободному денежному потоку и повышенному валовому скорректированному левереджу по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) на уровне в среднем около 2,8x в 2014-2016 гг. исходя из консервативных допущений Fitch. КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ Генерация доминирует, несмотря на интеграцию ЦАЭК – одна из крупнейших частных электрогенерирующих компаний в Казахстане. Компания является вертикально интегрированной в сегменте электроэнергетики за исключением добычи топлива и передачи энергии, что обеспечивает ей доступ на рынки для продажи энергии и ограничивает клиентскую концентрацию. В выручке и EBITDA компании доминируют услуги по генерации: около 46% и 91% в 2013 г. соответственно. На распределение электро- и тепловой энергии приходится примерно 18% выручки и 6% EBITDA, а низкомаржинальные продажи составляли 36% выручки и лишь 3% EBITDA в 2013 г. Убыточный бизнес в сегменте распределения тепловой энергии Бизнес в сегменте распределения тепловой энергии является убыточным ввиду значительных потерь тепла и регулируемых тарифов для конечных потребителей, которые, как полагает Fitch, сдерживаются на низком уровне по социальным причинам (генерация тепла учитывается в рамках общей генерации и обеспечивает увеличение денежного потока), и мы исходим из того, что такая ситуация сохранится, но с постепенным улучшением. Ожидается хороший операционный денежный поток (CFO) и отрицательный свободный денежный поток Fitch ожидает, что ЦАЭК продолжит генерировать хороший операционный денежный поток (CFO) на уровне в среднем около 18 млрд. тенге в 2014-2016 гг. после повышения объемов и тарифов. Однако свободный денежный поток, вероятно, останется отрицательным и в среднем будет равен приблизительно -8 млрд. тенге в 2014-2016 гг., но в 2017 г. может стать положительным. Отрицательный свободный денежный поток обусловлен в первую очередь масштабными планами инвестиций объемом около 82 млрд. тенге в 2014-2016 гг., а также дивидендными выплатами на уровне около 30%-50% чистой прибыли на среднесрочную перспективу. Агентство ожидает, что компания будет прибегать к новым заимствованиям для покрытия нехватки денежных средств. Ожидается повышенный левередж По прогнозам Fitch, масштабная инвестиционная программа ЦАЭК в 2014- 2016 гг. будет частично финансироваться за счет заемных средств. Поэтому мы ожидаем, что валовый скорректированный левередж по FFO немного повысится до уровня около 2,8x в среднем за тот же период в сравнении с 2,5x в конце 2013 г. Данная программа капвложений нацелена на модернизацию более 60% устаревших генерирующих мощностей компании (введенных в эксплуатацию в 1960-е и 1970-е годы) к 2018 г., а также распределительной сети. Расширение мощности будет умеренным: в целом на уровне около 13% до 2018 г. Однако к дополнительным преимуществам будет относиться сокращение потерь при производстве и распределении теплоэнергии и электроэнергии. Доступ к дешевому топливу поддерживает EBITDA Цены на уголь в Казахстане существенно ниже мировых рыночных цен. Это отражает факт регулирования цен на уголь в стране, а также низкий показатель калорийности угля, высокое содержание золы в угле, потребляемом на внутреннем рынке, и низкие транспортные расходы. Кроме того, для защиты доступности энергоносителей, цены на уголь для компаний коммунального сектора регулируются на ежегодной основе и учитываются при определении предельно допустимых уровней тарифов на электроэнергию. В случае неожиданного и значительного роста цен на уголь до уровня выше текущих инфляционных оценок Fitch (6,5%-9% в год), это оказало бы отрицательное влияние на EBITDA, хотя такой сценарий рассматривается как маловероятный и, как ожидается, отразится в более высоких тарифах. Благоприятные тарифы в настоящее время Fitch позитивно расценивает переход на среднесрочное одобрение тарифов на распределение электроэнергии. С 2013 г. предприятия ЦАЭК в сегменте распределения электроэнергии работают по трехлетним тарифам, одобренным на период до 2016 г. и определенным на основании бенчмаркингового механизма. Мы считаем, что более долгосрочные тарифы создают основу для более четких правил и более стабильной операционной среды, а введение бенчмаркингового механизма должно стимулировать повышение эффективности у компаний, поддерживая их операционные показатели. Fitch отмечает, что тарифы на генерацию в настоящее время одобрены до 2015 г. Тарифный режим на генерацию электроэнергии после 2015 г. является неясным, в частности в отношении существующих мощностей. Однако мы исходим из того, что инфляция цен на топливо и прочих затрат будет и в будущем отражаться в ценах на электроэнергию. Переход к конкурентному дерегулированному рынку для генерирующих компаний маловероятен ранее 2016 г. Власти Казахстана намерены внедрить рынок электрической мощности, который обеспечит экономически обоснованную отдачу на инвестиции и создаст стимулы для строительства новых генерирующих активов или расширения существующих мощностей. Кредитоспособность материнской структуры не повышает и не сдерживает рейтинг компании В отличие от большинства компаний сектора, рейтингуемых Fitch в СНГ, ЦАЭК находится в частной собственности. Как следствие, отсутствует воздействие на рейтинги связей с государством. Компания управляется как самостоятельное предприятие с двумя иностранными институциональными акционерами, и по этой причине агентство не предполагает какого-либо воздействия на рейтинги со стороны кредитоспособности контролирующей материнской структуры, АО Центрально-Азиатская топливно-энергетическая компания ("ЦАТЭК"). Таким образом, рейтинги ЦАЭК отражают ее самостоятельную кредитоспособность. Дивиденды приведут к отсрочке сокращения долга Финансовая политика ЦАЭК предусматривает выплату дивидендов, и это может задержать сокращение левереджа в долгосрочной перспективе. В то же время Fitch полагает, что в случае недостижения плановых тарифов или объемов ЦАЭК сохраняет гибкость по снижению дивидендов с целью сохранения денежных средств, как это было продемонстрировано в 2011 г., когда уровень дивидендных выплат сократился до 15% по результатам того года ввиду решения акционеров ускорить реализацию инвестиционной программы. Дивидендная политика компании предусматривает выплату дивидендов на уровне 30%-50%. За 2013 г. ЦАЭК объявила дивиденды в размере 2,3 млрд. тенге, которые будут выплачены во 2 половине 2014 г. Дальнейшие потенциальные приобретения ЦАЭК, вероятно, продолжит консолидацию электроэнергетического рынка Казахстана. На конец 2013 г. ЦАТЭК согласилась внести свою 51,59- процентную долю в АРЭК в капитал ЦАЭК, и компания ожидает приобрести еще 48,41% во 2 полугодии 2014 г. за 8,9 млрд. тенге (40 млн. долл.) с использованием взносов в уставной капитал и долга. С 2014 г. ЦАЭК планирует консолидировать АРЭК, распределительную электросетевую компанию, которая ранее распределяла электроэнергию, в основном поставляемую дочерней компании ЦАЭК – Астанаэнергосбыт. АРЭК имеет маржу EBITDA около 25% в сравнении с маржой EBITDA у Астанаэнергосбыта около 2%. Fitch позитивно рассматривает консолидацию активов, увеличивающих маржу EBITDA, что, вероятно, приведет к увеличению выручки и EBITDA приблизительно на 8% и 29% соответственно. В то же время мы отмечаем определенные потребности в инвестициях в размере около 19,6 млрд. тенге в 2014-2018 гг., которые в настоящее время включены в инвестиционную программу ЦАЭК. В случае ее незавершения или завершения с более высокими потребностями в заимствованиях и капиталовложениях, чем мы прогнозируем, это может оказать давление на ЦАЭК в сторону триггера для негативного рейтингового действия. ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к позитивному рейтинговому действию, включают: - В случае более сильного финансового профиля, чем прогнозируется Fitch, в том числе за счет более высокого, чем ожидается, роста тарифов на электрическую и тепловую энергию и/или генерирования электроэнергии, поддерживающего валовый скорректированный левередж по FFO менее 2x и обеспеченность процентных платежей по FFO выше 7x на продолжительной основе, это было бы позитивным для рейтингов. - Повышение ясности относительно регулятивной среды после 2015 г. также поддерживало бы рейтинги. Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают: - В случае увеличения цены на уголь, существенно превышающего инфляцию, и/или тарифов значительно ниже ожиданий агентства, что привело бы к валовому скорректированному левереджу по FFO стабильно выше 3x и обеспеченности процентных платежей по FFO ниже 4,5x, это было бы негативным для рейтингов. - Обязательства по осуществлению капитальных вложений без достаточного доступного фондирования, что ухудшило бы общую позицию ликвидности, также могут быть негативными для рейтингов. ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА - Адекватная ликвидность Fitch расценивает ликвидность ЦАЭК как адекватную. На конец 2013 г. денежные средства и эквиваленты у ЦАЭК составляли 2,3 млрд. тенге и вместе с краткосрочными банковскими депозитами со сроками до одного года в размере 9,3 млрд. тенге являются достаточными для покрытия долга с короткими сроками до погашения на сумму 9,3 млрд. тенге. В то же время отрицательный свободный денежный поток в 2014-2016 гг., обусловленный масштабной инвестиционной программой, в сочетании с дальнейшими дивидендными выплатами продолжает увеличивать потребности в финансировании, и Fitch полагает, что ЦАЭК придется прибегать к новым заимствованиям для покрытия недостаточности денежных средств. ЦАЭК имеет продемонстрированный на практике доступ к внутренним и некоторым международным кредиторам. Fitch отмечает, что у ЦАЭК есть некоторая гибкость по осуществлению капиталовложений, а также проведению дивидендных выплат. Недискреционные капиталовложения у ЦАЭК составляли около 38 млрд. тенге, которые должны быть израсходованы в 2014-2016 гг., и менеджмент ожидает, что капвложения в поддержание деятельности будут в среднем равны приблизительно 8 млрд. тенге в 2014-2016 гг. На конец 2013 г. основная часть долга ЦАЭК была представлена обеспеченными банковскими кредитами (26,6 млрд. тенге, или около 62%) и тремя выпусками необеспеченных внутренних облигаций со сроками в 2017, 2020 и 2023 гг. (в сумме 14,7 млрд. тенге, или 34%). Весь существующий долг (как обеспеченный, так и необеспеченный) в значительной мере находится на уровне операционных компаний. Fitch рейтингует облигации объемом 1 млрд. тенге на один уровень ниже долгосрочного РДЭ ЦАЭК в национальной валюте "BB-", так как эмитентом облигаций выступает ЦАЭК, без гарантий от операционных компаний, а также поскольку облигации не имеют обеспечения операционными активами, и отсутствуют положения о кросс-дефолте с другими инструментами. - Валютный риск Недавняя девальвация тенге приблизительно на 20% влияет на показатели кредитоспособности ЦАЭК, поскольку около 30% долга компании на конец 2013 г. было номинировано в долларах США. Доля валютного долга, вероятно, увеличится в ближайшие годы. ЦАЭК не имеет какой-либо специальной политики хеджирования. Fitch полагает, что отсутствие хеджирования может привести к увеличению левереджа приблизительно на 0,1x-0,2х в 2014-2015 гг. Кроме того, основная часть долга в долларах США привлечена под переменные процентные ставки, что подвергает компанию риску колебания процентных ставок. ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") в иностранной валюте подтвержден на уровне "BB-", прогноз "Стабильный" Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтвержден на уровне "ВВ-", прогноз "Стабильный" Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне "BBB+(kaz)", прогноз "Стабильный" Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "B" Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте подтвержден на уровне "B+" Приоритетный необеспеченный рейтинг по национальной шкале подтвержден на уровне "BBB-(kaz)". Контакты: Ведущий аналитик Элина Кулиева Младший директор +7 495 956 99 01 Главный аналитик Оксана Згуральская Директор Фитч Рейтингз СНГ Лтд +7 495 956 70 99 26, ул. Валовая Москва 115054 Председатель комитета Ангелина Валавина Старший директор +44 20 3530 1314 Контакты для прессы: Юлия Бельская фон Телль, Москва, тел.: + 7 495 956 9908/9901, julia.belskayavontell@fitchratings.com [2014-06-30]