/ИРБИС для ПАНОРАМА, 08.11.01/ - С 26 по 30 ноября и с 3 по 5 декабря на Казахстанской фондовой бирже (KASE) пройдет интересное мероприятие: в торговой системе KASE будут проведены специализированные торги по обмену привилегированных акций "Казахтелеком" (KZTKp) на его купонные облигации первой эмиссии (KZTKb1).

Суть процедуры состоит в том, что все желающие смогут в указанные дни с 11:30 до 17:00 алматинского времени подать заявки на продажу своих привилегированных акций "Казахтелеком" в торговую систему, где эти заявки будут накапливаться в течении указанного времени. После истечения времени подачи заявок "Казахтелеком" проанализирует все заявки и определит максимальную приемлемую для себя цену акций - цену отсечения. Удовлетворяться будут все заявки, в которых указанная цена обмениваемых акций будет ниже цены отсечения или равна ей. При этом выкуп акций эмитентом будет произведен по тем ценам, которые указаны в каждой заявке. Заявки, цены в которых окажутся выше цены отсечения, удовлетворяться не будут. Податели этих заявок останутся владельцами своих акций. Вместо акций участники торгов получат не деньги, а облигации "Казахтелеком" по фиксированной цене - 102,28 долларов США за каждую при учете средневзвешенного биржевого курса, который сложится на KASE 6 декабря. Число облигаций для каждого участника обмена будет определяться исходя из суммы денег, которые он выручит в результате продажи своих акций, плюс одна облигация. Недостающая сумма - доплата, то есть разница между общей стоимостью обмениваемых акций и предлагаемых к обмену облигаций, должна быть внесена продавцом акций деньгами. Таким образом, при любом пакете обмениваемых акций доплата не будет превышать $102,28. "Казахтелеком" публиковал ранее примеры расчетов. Существенно, что "Казахтелеком" имеет право признать торги несостоявшимися в случае, если суммарное количество акций в удовлетворяемых заявках будет меньше двух третей от общего количества зарегистрированных в эмиссии акций.

Теперь перед акционерами стоит вопрос: менять или не менять?

Но прежде чем приступить к рассмотрению всех "за" и "против", хочется акцентировать внимание на нескольких моментах.

Проводимое "Казахтелеком" мероприятие является не конвертацией одних ценных бумаг в другие, а обменом. При конвертации одна ценная бумага прекращает свое существование. В данном же случае и акции, и облигации будут обращаться на рынке, так как едва ли все акционеры "Казахтелеком" примут участие в специализированных торгах.

Второй аспект касается юридических норм. Согласно статье 501 Особенной части Гражданского Кодекса Республики Казахстан мена (то есть обмен) является операцией купли-продажи. При этом каждая из сторон признается продавцом товара, который она обязуется передать, и покупателем товара, которым она обязуется принять в обмен. Именно поэтому планируемая "Казахтелеком" акция именуется торгами.

И, наконец, участие в специализированных торгах по обмену акций на облигации является для каждого акционера "Казахтелеком" сугубо добровольным мероприятием. Эмитент никого не заставляет менять свои акции, а лишь предлагает их держателям обоюдовыгодную сделку.

Акции имеют номинальную стоимость 1000 тенге и гарантируют держателю ежегодный дивиденд в размере 300 тенге на одну акцию (30% от номинала) минус налог 15% - 45 тенге. Их владелец не обладает правом голоса на собрании акционеров. Облигации имеют номинал 100 долларов США и обслуживаются в тенге по курсу тенге к доллару, установленному Национальным Банком, то есть являются индексированным по девальвации инструментом. При сроке обращения три года (дата погашения - 13.03.04) по облигациям выплачивается вознаграждение в размере 10% годовых два раза в год - 13 сентября и 13 марта.

С точки зрения эмитента обмен однозначно выгоден, иначе он не выступил бы инициатором проведения данных торгов. "Казахтелеком" является истинно народной компанией, так как на начало года имел 22 177 акционеров, 22 164 из которых были владельцами привилегированных акций. Компания уже давно пытается снять с себя бремя выплаты столь высокого дивиденда. По итогам 1996, 1997, 1998, 1999 и 2000 годов дивидендов было начислено соответственно на суммы 303,3 млн, 364,4 млн, 364,4 млн, 341,4 млн и 364,0 млн тенге (без вычета подоходного налога) из расчета 30% на номинальную стоимость каждой привилегированной акции. Вместе с тем, в 1998 и 1999 годах компания не была прибыльной. Но перспективы получения двух третей голосов акционеров за конверсию привилегированных акций в простые, насколько известно "ИРБИС", оценивались руководством компании до сих пор как нереальные. Выкуп же эмитентом акций на открытом рынке неизбежно привел бы к росту их стоимости, спекуляциям, а также потребовал бы от компании отвлечения значительного объема денег, которые пришлось бы изымать из оборота. Все это могло сказаться на ценах услуг, которые оказывает компания населению, что едва бы было правильным.

Есть и еще один аспект - размещение облигаций "Казахтелеком", которые включены в официальный список ценных бумаг KASE категории "А" еще 2 апреля текущего года, но торги по ним до сих пор не открыты, так как облигации отсутствуют в обращении. И это - не вина эмитента. Основным потенциальным покупателем облигаций являются пенсионные фонды республики, которые имеют жесткие ограничения по приобретению ценных бумаг аффилиированных компаний. Облигации таких компаний - ОАО "КАЗКОММЕРЦБАНК" и ОАО "ШНОС" - в больших объемах покупались субъектами пенсионного рынка, и это лишает сегодня "Казахтелеком" значительной доли потенциального спроса при размещении облигаций, что может негативно отразиться на доходности размещаемых бумаг. Поэтому обмен - реальный выход из сложившейся ситуации.

С точки зрения акционеров преимущества обмена менее очевидны. Однозначно "за" говорят следующие факты.

Согласно действующему законодательству, получаемые по акциям дивиденды облагаются налогом. Поэтому реально акционер получает не 300 тенге на акцию, а 255. В то же время, уже сейчас физические лица освобождены от налога на доход, получаемый в виде вознаграждения по облигациям.

Суммы выплачиваемых из года в год по акциям дивидендов в тенге не меняются. А в долларовом выражении они падают в соответствии с уровнем девальвации. Облигации "Казахтелеком" являются индексированным по девальвации инструментом и защищают держателей от соответствующих рисков, в отличие от акций.

Длительный процесс выплаты дивидендов, обусловленный проведением целого ряда сопутствующих процедур, лишает акционера возможности оперативного и гармоничного реагирования на текущую конъюнктуру рынка и делает невозможным принятие адекватного этой конъюнктуре решения относительно своевременной продажи акций. Кроме того, затруднено планирование портфеля. Даты выплаты вознаграждений по облигациям, равно как и дата их погашения, известны заранее. Пока ни один из казахстанских эмитентов не позволил себе нарушить этот график. Получаемые в качестве вознаграждения деньги можно инвестировать в другие финансовые инструменты, которые наиболее выгодны с точки зрения текущей ситуации.

И, наконец, ликвидность, которая у облигаций на казахстанском рынке значительно выше, чем у акций (о текущей ликвидности рынка KZTKp можно судить из в таблице данных). Если возникнет необходимость оперативно продать облигации (речь идет о листинге "А" KASE), то можно с большой степенью вероятности надеяться сделать это по истинно рыночной цене, так как сегодня существуют прочные ориентиры данного показателя. С акциями дело обстоит не столь хорошо. Несмотря на то, что на KASE работают их маркет-мейкеры, спрэды (разница между котировками на покупку и продажу) достаточно велики, и котировки маркет-мейкера могут не всегда отвечать истинно рыночной стоимости акций. Спрэд по привилегированным акциям "Казахтелеком" сегодня на бирже составляет 20,8% от значения котировки маркет-мейкера на покупку (цена спроса на KASE - $12,0 за акцию, продажи - $14,5).

Фактов, которые бы однозначно свидетельствовали о невыгодности обмена, по мнению аналитиков "ИРБИС", не существует.

Акционеру нужно считать, так как многое зависит от той цены, по которой он купил акции, и, соответственно, от размера той прибыли или убытков, которые возникнут при продаже акций на специализированных торгах по обмену. Именно с этой целью "ИРБИС" приводит в таблице данные о динамике цен акций за всю историю их обращения на бирже и вне нее. Эти данные помогут получить представление о той цене, по которой можно реально предложить сейчас акции эмитенту.

Следует лишь сказать, что в случае приобретения акций когда-то по очень высоким ценам фактическая норма дивидендов резко снижается, так как процент дивиденда рассчитывается на номинальную стоимость акции. Это обстоятельство может служить причиной для участия в аукционе. А очень низкая цена покупки акций в прошлом, увеличивающая фактическую норму дивидендов, позволяет получить компенсацию при обмене по более высокой цене за счет курсовой разницы. В любом случае необходимо учитывать, что при обмене вырученные от продажи акций на торгах деньги будут инвестированы в защищенный от девальвации инструмент.

Есть и еще один негативный аспект - комиссионные брокера. Ибо физическое лицо не может прийти на биржу и подать заявку для участия в торгах. Необходимо заблаговременно обратиться к одному из соответствующих членов биржи категории "К", список которых опубликован на www.kase.kz в разделе "Члены KASE". И именно он будет оформлять Вашу заявку, что тоже будет стоить денег. Это - так называемые транзакционные издержки. Но брокеры у нас берут немного.

Словом, нужно считать, как это принято на финансовом рынке. Считать прибыль, просчитывать риски, прогнозировать. И принимать решение. Одной прикидки "на глаз" в данном случае будет недостаточно.

Цены привилегированных акций "Казахтелеком" и объем сделок на биржевом и внебиржевом рынке в квартальном разрезе

-------------------------------------------------------------------
                               Цена за акцию, USD
         Квар-  ---------------------------------   Число    Объем,
Год      тал          мин.       макс.  сред-взв.  сделок  тыс. USD
-------------------------------------------------------------------
1997     IV          20,05       44,85      30,16      17     0,575
--------------  ----------  ----------  ---------  ------  --------
1998     I           15,57       15,71      15,61       3     0,145
         II          19,49       21,86      21,04       5     0,171
         III             -           -          -       0         0
         IV          11,90       11,90      11,90       1     0,003
--------------  ----------  ----------  ---------  ------  --------
1999     I            0,01       58,74      35,98      41     0,252
         II           0,09       10,31       8,62       7     0,095
         III          0,09        8,69       8,27       6     0,086
         IV           0,04       10,80       9,72       7     1,755
--------------  ----------  ----------  ---------  ------  --------
2000     I            0,01       10,00       7,71      22     1,605
         II           0,20       14,36      11,93       9     0,091
         III          0,20       11,50      10,66      15     1,027
         IV           0,08       11,75      11,24      18     1,158
--------------  ----------  ----------  ---------  ------  --------
2001     I            0,03       11,00       9,08       7     0,053
         II           0,03       11,55      11,14      12     0,715
         III          0,03       13,00      12,59       8     2,891
         IV          12,51       13,50      12,94       5     0,052
--------------  ----------  ----------  ---------  ------  --------
Сумма                                                 183    10,673
Среднее              0,011       58,74      12,54
-------------------------------------------------------------------